澳城大商學院助理教授於ABS4星國際一流期刊《Journal of Corporate Finance》發表研究成果

《Journal of Corporate Finance》是國際金融財務領域長期公認的頂尖期刊之一，獲列ABS（AJG）4星，澳洲 ABDC A*，並入選中科院期刊分區、SSCI和JCR一區TOP期刊，在全球經濟、商業、金融與財務研究領域具有重要影響力。   

主要内容

該研究發現，金融分析師會策略性地選擇發布時點以釋放負面消息。他們更常在工作日非交易時段下調盈餘預測，因為此時市場關注度較低、股價負面反應也較弱；此一策略在資訊不透明的公司或經驗較不足的分析師身上更為明顯，而在大型券商分析師與低槓桿公司情境下則較不顯著。

該研究聚焦分析師預測在工作日非交易時段的發布時點（timing）這一重要議題，探討預測資訊於不同發布時段的特徵與意涵，以及其如何影響市場資訊流動與金融溝通實務，為理解資本市場中的資訊傳遞機制提供有益參考。同時，該研究成果亦展現我校和我學院在高影響力國際研究方面的持續投入與學術實力。

“把握時機與做出正確決定一樣關鍵。”

— John C. Maxwell

詳細內容

The article at a glance（文章重點一覽）

壞消息會影響股價——但發布時間同樣重要。分析師往往選擇在交易日收盤後發布負面預測更新，因為此時股市的第一時間反應通常較不劇烈。

What is a “forecast cut”?（什麼是「預測下修」？）

預測下修（forecast cut／向下修正預測）是指分析師相較於自己先前的盈餘預測，將公司的盈餘預測（例如每股盈餘 EPS）往下調整——市場通常會將其視為壞消息。

Why analysts’ timing decisions matter for the stock market?（分析師的「發布時機」為何會影響股市？）

分析師的盈餘預測可能推動股價變動，但預測在什麼時間點發布，會影響市場反應的強度與速度。本研究顯示，若分析師在平日收盤後下修盈餘預測，相較於在交易時段或週末發布同樣的壞消息，股價的立即下跌幅度往往較小，這暗示投資者注意力較低，市場反應通常是延後發生，而非消失。

Why this matters in practice?（為何對實務重要？）

• 對投資者而言：收盤後的壞消息可能不會立刻完全反映在價格上，其影響可能延續到下一個交易日——影響交易決策與風險管理。

• 對公司與市場而言：發布時間可能改變短期波動與開盤時的「衝擊感」，影響資訊被市場吸收與反映的流暢程度。

• 對理解分析師行為而言：如果壞消息更常出現在注意力較低的時段，那麼「發布時間」本身就是一種信號——幫助讀者解讀的不只是說了什麼，也包括為什麼選在那個時間點發布。

Why past research missed the full picture of non-trading hours?（為何過去研究未能完整掌握「非交易時段」？）

過去研究指出，公司常把壞消息安排在市場注意力較低的時段（例如休市期間、週五傍晚或新聞量很大的日子），以降低股價的立即負面反應，或讓投資者有更多時間消化資訊。

然而，儘管分析師對股價影響很大，過去對於分析師如何選擇發布研究與預測更新時間的證據仍相對有限。現有研究若有涉及此議題，也常使用較粗略的分類，例如「平日 vs 週末」或「交易時段 vs 非交易時段」。

這樣的分類忽略了一個關鍵現實：非交易時段並不一致。平日夜間投資者注意力可能特別低，因為經過一整天交易後容易疲勞、認知資源下降；而週末則可能不同，投資者有時間休息，且面對的競爭性財經資訊可能更少。

這也有助於解釋為什麼早期結果看起來不一致：所謂的「週末效應」可能其實反映的是分析師最不願意在交易時段發布壞消息，而不一定是特別偏好在週末發布。

A new lens: timing as a stock-price impact strategy（新視角：把發布時機視為「股價衝擊策略」）

本研究以「市場注意力與價格衝擊」的角度重新理解分析師的發布時機選擇。由於在平日收盤後發布的預測下修往往得到較少的即時關注，且引發較弱的短期負面股價反應，分析師可能藉由選擇此時間窗來降低短期價格衝擊。

How the researchers became interested in the topic?（研究團隊如何對這個議題產生興趣？）

研究起點來自一個簡單觀察：許多負面的分析師預測更新常出現在收盤後。這引出了自然的問題——如果收盤後關注市場的人較少，市場是否會較不立即反應？分析師是否會在發布壞消息時把這點納入考量？

研究團隊也注意到既有研究的缺口。過去常把時間粗略分成（交易 vs 非交易；平日 vs 週末），但實際上平日收盤後與週末在投資者注意力上並不相同。平日收盤後可能特別低注意力，因為人們下班後分心或疲勞，因此價格調整可能較慢。

這種「真實市場現象」與「研究分類不足」的結合，促使研究團隊把平日收盤後與週末分開，並檢驗兩個相互連結的問題：

1. 股市在什麼時間點對預測下修反應最強？

2. 分析師是否會系統性地選擇能降低立即價格衝擊的發布時間？

“在股票市場，壞消息不只是說了什麼——也包括它是什麼時候被說出來的。”
— Xunzhuo（Tom）Xi

 

Three analyses behind the findings（三項分析支撐主要發現）

本研究結合 1993–2022 年美國市場 236 萬筆分析師 EPS 預測與股價資料，以檢驗發布時間是否會改變市場衝擊。

1. 市場衝擊檢驗：平日收盤後發布的預測下修，相較於交易時段發布的同類壞消息，股價的立即反應較弱。

2. 發布時間選擇檢驗：分析師更可能在平日收盤後發布預測下修，符合「選擇能降低短期價格下跌」的行為。

3. 機制檢驗：當預測不確定性更高（資訊較不透明的公司、分析師對公司了解較少）時，此現象更明顯；而立即反應較弱反映的是價格調整延後，不是資訊品質較差。

Key takeaway: delayed reaction, not “less information”（關鍵結論：是「反應延後」，不是「資訊較少」）

一個重要結論是：收盤後效應並不是因為市場「忽視」壞消息。相反地，證據顯示市場往往只是更慢消化收盤後發布的預測下修。

換言之，當分析師在平日收盤後下修預測時，股價通常不會立刻大跌，但後續仍會逐步調整——這更符合「注意力延後」而非「資訊品質較差」的解釋。

「我們發現，發布時間不會消除壞消息的影響——它往往只是把影響延後。」

Practical implications（實務意涵）

• For investors and traders（對投資者與交易者）

  不要只看是否下修，也要看什麼時間發布。平日收盤後發布的預測下修可能引發較小的立即下跌，但市場可能在之後更完整地調整。這表示收盤後的壞消息可能把風險帶到下一個交易日——影響隔夜部位、開盤波動與短期策略。

• For listed firms and investor relations（對上市公司與投資人關係 IR）

  分析師的預測修正會影響市場預期。如果負面修正常出現在低注意力時段，企業與 IR 團隊要有心理準備：市場消化可能延後——例如股價壓力與投資者提問可能在隔日才出現。持續監測收盤後分析師動態，有助於在開盤前掌握市場情緒走向。

• For regulators and market transparency（對監管與市場透明度）

  研究顯示一個系統性模式：分析師更可能在平日收盤後發布預測下修，而此時市場的立即反應通常較弱。這意味著「發布時間」可能影響資訊被價格吸收的速度。把平日收盤後與週末區分開來，有助於用更清晰的框架評估資訊流動與投資者注意力。

A new mindset for understanding analyst forecast timing（理解分析師預測發布時機的新觀念）

過去我們通常把分析師預測修正視為單純的「資訊事件」，焦點放在說了什麼（新的盈餘數字）。但本研究指出，投資者與研究者也應同樣重視什麼時候發布，因為時間會改變市場反應的速度與強度。

因此，不應只用「交易 vs 非交易」的二分法，而應把非交易時段再拆分成平日收盤後 vs 週末，因為兩者在注意力與立即價格衝擊上表現不同。這種更細緻的「時間刻度」有助於解釋過去為何結果看起來混雜，也更清楚顯示：平日收盤後更符合「立即賣壓較弱」與「預測下修更常出現」的模式。

更廣泛來說，現代市場不只由基本面驅動，也受注意力與資訊處理影響。收盤後發布的預測下修可能不是沒有影響，而是把影響延後。因此，解讀分析師報告需要同時理解內容與發布時間。